九游体育app娱乐海金格的IPO申报获北交所受理；12月12日-九游(中国体育)娱乐 官方网站 登录入口

（原标题：海金格IPO投研报告：CRO遇冷为何功绩逆势增长？北交所两问真正合感性）九游体育app娱乐

本文开头：期间商学院 作家：陈佳鑫

开头|期间投研

作家|陈佳鑫

剪辑|李乾韬

【导语】

CRO（医药研发外包）行业在阅历2021—2022年的上市潮后，2023年以来赶紧落潮，本年以来仅益诺念念（688710.SH）一家上市，且募资额还较原斟酌大幅缩水近六成。

在此配景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否奏凯成行？

2024年年中，海金格的IPO申报获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。

12月17日、19日，期间投研办事绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电照料，完了发稿前，对方并未正面复兴预计问题。

【节录】

1. CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑。2015年以来，药审改良带来行业机遇，CRO产业鸿沟快速擢升，且国内阛阓增速显贵高于群众。但频年来跟着国内革命药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求磨叽，CRO行业遇冷，重复竞争加重，2024年多家业内上市公司功绩下滑。

2. 营收鸿沟不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭问询。频年来海金格功绩增长势头精良，但鸿沟仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所连气儿两轮问询其功绩增长的真正合感性。

3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%擢升至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的擢升及费用率的适度，但擢升后的净利率仍显贵低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东谈主员平均薪酬显贵高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。

4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少，北交所照料新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成金钱为现款且斟酌行径现款流精良的配景下，海金格仍斟酌募资补流，北交所质疑合感性。

5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以斟酌募资额及刊行股份计较，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺念念虽成功上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的配景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。

【正文】

一、 公司配景：实控东谈主医药代表出生，IPO申报前保荐机构入股

招股书流露，海金格配置于2006年，主要为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供高质料、高后果的一站式临床CRO服务。

完了最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东谈主王人学兵计算适度海金格54.98%的股权。在工作糊口早期，王人学兵曾担任过医药代表。招股书流露，1997年6月—1998年8月，王人学兵赴任于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区把握。

此外，海金格的鼓励名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在申报IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，完了最新招股书签署日，该子公司捏有海金格0.9%的股权。

二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑

CRO是通过合相通式为医药企业和医药科研机构在研发历程中提供专科外包服务的组织或机构。

CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，领先以公私研究机构的样式为制药公司提供有限药物分析和动物实验等服务。

20世纪80年代，由于药物研发成本加多、研发成功率下落、革命药和仿制药竞争热烈等身分，制药公司纷纷初始进行业务重组和国际延伸，一些制药公司澌灭了里面自建研究和临床考察团队，从而催生了CRO行业的兴起。

20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本赶紧发展并初步完成群众化布局，幽静成为制药产业链上不行或缺的能力。

国内CRO行业肇端于20世纪90年代后期，早期发展收获于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。

21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药阛阓升温、医药产业振兴之际，多样服务样式的CRO企业继续配置。

2015年于今，药审改良带来行业机遇，国内CRO产业鸿沟快速擢升。

字据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO阛阓鸿沟从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于群众阛阓的增长后劲（同期群众阛阓鸿沟年复合增长率为8.8%）。

Frost&Sullivan预测，国内CRO阛阓鸿沟在改日一段时分将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于群众的CRO阛阓增长率，2030年国内CRO阛阓鸿沟将达到1854.9亿元。

然则，CRO行业也濒临着一些挑战，频年来国内革命药投资活跃度有所回落，革命药产业进入阶段性转机时期，导致革命药企业研发外包需求磨叽。

同花顺数据流露，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。

竞争口头方面，与海外临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比拟，国内临床CRO公司鸿沟相对较小，且行业蚁合度相对较低，当今仍存在多数袖珍临床CRO公司，服务能力有限，竞争力相对较弱。

刻下我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的袖珍临床CRO公司濒临被淘汰的局面，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，预测改日行业蚁合度有望进一步提高。

三、财务分析：盈利捏续改善，上半年净利润走势与同业背离

1. 营收鸿沟不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭质疑

2021—2024年上半年，海金格的营收别离为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，别离同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，合座增长势头精良。

不外与同业比拟，海金格的营收鸿沟仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺念念格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床能力的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。

在2024年上半年CRO行业遇冷的配景下，海金格功绩增速却领悟高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺念念格更是同比减少34%。

对此，北交所在第二轮问询函中条件海金格蚁契约业业可比公司的斟酌情况、业务结构及客户情况等，分析评释2024年上半年刊行东谈主功绩变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。

海金格讲授称，由于公司与同业业已上市公司比拟，斟酌鸿沟相对偏小，所处的发展阶段也有所各异，导致刊行东谈主2024年上半年功绩增长情况与同业业公司比拟存在一定各异。海金格受益于前期姿首教学的积蓄、品牌著名度的提高、客户结构和订单质料的捏续优化，在手订单捏续增长，重复公司本领费用的有用管控，推动了公司磋生意绩的增长。

2．盈利水平改善，销售费用率远超同业

同花顺iFinD数据流露，2021—2024年上半年，海金格的毛利率别离为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，合座呈飞腾趋势；同期净利率别离为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的擢升及费用率的适度，2021年以来海金格的盈利水平显贵改善。

与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，诚然频年来海金格的净利带领悟飞腾，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。

销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。

对此，海金格讲授称主要系与同业业上市公司比拟，公司收入鸿沟相对较低；同期由于公司处于延伸期，为扩大阛阓份额，激勉销售东谈主员进行商务拓展，公司向销售东谈主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪报恩额较大。

第二轮问询函回复公告流露，2021—2024年上半年，海金格以工时计较的销售东谈主员平均薪酬别离为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。

四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑

1. 新增网点存闲置风险

本次IPO，海金格斟酌募资4.32亿元，募投姿首可分为三类，其中临床考察详细服务平台姿首与SMO服务中心姿首为“新增网点姿首”，临床考察数智化平台姿首为擢升“数智化水平姿首”，此外还有“补流姿首”。

其中，新增网点姿首拟参加召募资金量最多，计算达2.47亿元，占总募资的57%。海金格默示，新增网点姿首有助于扩大公司业务遮蔽范围，推广服务东谈主员数目，提高服务质料等。

不外北交所提防到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少。北交所条件海金格蚁合当今租借办公时势使用情况、职工践诺开展责任地点，进一步评释新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。

第二轮问询函回复公告流露，与临床考察详细服务平台姿首重合的分公司网点已租借面积586.65平方米，东谈主均办公面积4.97平方米；募投姿首拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东谈主均办公面积预测达10.33平方米，远超刻下的东谈主均办公面积，存在一定的闲置风险。

与SMO服务中心姿首重合的分公司网点已租借面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租借面积，增幅较大，不外预测东谈主均办公面积为3.77平方米，与刻下东谈主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险预测较小。

海金格以为，募投姿首拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点当今的租借时势使费用较高，不存在闲置风险。海金格预测阛阓对临床考察外包服务的需求捏续加多，拟通过新建网点来挖掘各设当场邻近的后劲阛阓，扩大公司业务遮蔽面和放射强度，为平静业务开展和职工办公需求，募投姿首拟新建网点具有必要性和合感性。

2. 近六成金钱为货币资金仍斟酌补流

除新增网点姿首外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书流露，海金格拟补充流动资金主要用于支付东谈主员薪酬、研发参加、供应商采购等日常营运资金加多的非成人道支拨，从而改善流动资金现象，提高斟酌效益。

然则，从金钱欠债情况来看，海金格刻下的资金尽头充裕。完了2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总金钱为5.97亿元，这意味着海金格近六成的金钱为货币资金。

北交所也提防到预计情况，条件海金格蚁合当今捏有大额货币资金的情况，进一步评释补充流动资金及资金鸿沟的必要性、合感性。

海金格默示，报告期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬别离为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务鸿沟的扩大，职工数目的加多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保捏一定数目的货币资金以防守平日的业务斟酌和资金盘活需求。

期间投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，报告期内海金格的斟酌行径现款流仍为净流入，净额别离为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况精良。

五、风险评估：警惕募资缩水风险

2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。同花顺数据流露，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目别离为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。

2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于推广网点，这些募投姿首也在频年继续完成，行业供给领悟加多，竞争加重。

海金格在招股书中默示，临床CRO阛阓竞争日益热烈，公司濒临多方面的竞争，如契约价钱、服务范围、服务后果、服务质料、客户黏性等。

报告期内，海金格2000万元以上的契约均价也在不停下落。海金格提到，频年来国内革命药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的沟通，在研发参加时对CRO服务的价钱愈加明锐；同期，临床CRO行业的阛阓竞争日益热烈，国内临床运营新订立单的平均单价有所下滑。

CRO行业遇冷也可能影响募资鸿沟。本年9月，CRO企业益诺念念上市，但益诺念念一初始拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水超越58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。

六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%

海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此计较，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。

看成对比，完了12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺念念格、普蕊斯的市值别离为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率别离为25.28倍、30.34倍、16.88倍。

海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率越过近50%。

（全文4651字）

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